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（以下内容从德邦证券《宏观专题：如何刻画与跟踪美元流动性》研报附件原文摘录）　　投资要点：

　　核心观点。通过构建六个刻画与跟踪美元流动性的金融指标，并佐以货币市场、债券市场中的一些特定指标的分析，我们发现当前美元流动性并不存在显著压力。但回顾历次美元流动性危机（以金融指标偏离度的突然飙升为信号）可发现，流动性危机的出现具有明显的偶发性特点，很可能在流动性缓慢收紧的过程中被突然引爆。因此，虽然当下美元流动性尚可，但在美联储货政紧缩仍然面临HigherforLonger的风险、利率处于高位导致融资愈发艰难的背景下，类似英国养老金的风险事件出现的频次或越来越高，刻画美元流动性的指数或因突如其来的流动性冲击出现显著飙升。

　　六个刻画与跟踪美元流动性的金融指数。我们一共整理了市面上常用的、相对高频（更新频次至少为月度）六个刻画美元流动性的金融指数。由于这六个指数在底层指标选择、构造所用的计量公式上大体相近，所以他们对美元流动性的刻画大体一致，如2008年GFC、2020年COVID-19冲击时均体现出了极为明显的流动性收缩，在1997-2001年（俄罗斯债务违约、LTCM破产、亚洲金融危机、科网泡沫、911恐怖袭击）之间体现出持续的流动性紧缩压力等。截至最新，这些金融指数均未显著偏离历史均值，即所刻画出的美元流动性尚未出现显著恶化。

　　货币市场中的美元流动性可通过TGCR/ONRRP利差与SRF观察。随着Libor逐步退出历史舞台，TED、Libor/OIS等传统的流动性跟踪指标参考意义减弱。相比之下，TGCR/ONRRP利差与SRF的使用量是更可靠的观察工具。当一级交易商面临流动性收紧的压力时，TGCR/ONRRP利差走阔，TGCR向[IORB,ONRRP]的上沿靠拢，同时货币基金所持ONRRP份额减少。此外，资本市场快速下跌触发流动性冲击与MarginCall时，TGCR/ONRRP利差走阔速率与ONRRP回落速率均将变得更为剧烈，且存在TGCR/BGCR/SOFR击穿IORB上限的可能性。SRF由美联储于2021年7月设立，从使用频率上来看，自疫情危机以来，SRF一直处于“休眠状态”，其使用量微乎其微（每次使用量仅3~5万美元），且使用频率极低，即美元货币市场尚未出现机构寻求SRF“江湖救急”的情况。

　　利率市场中的流动性可通过美国国债流动性指数衡量。美国国债流动性指数由彭博编制，用于衡量剩余期限一年及以上的美国付息国债的交易报价（依据彭博ALLQ所提供的CBBT报价系统）与曲线模型之间的平均收益率误差（averageyielderror），以此表征美国国债市场的流动性。当流动性充裕时，该误差较小且应很快可被市场修正。反之则误差可能较大且持续更长时间。截至最新，彭博所编制的美国国债流动性指数录得2.676，高于2007年8月以来2.24的均值，较2012年以来的中枢也出现了更明显的提升。

　　风险提示：①美国通胀失控；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④全球供应链修复延后。