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（以下内容从东吴证券《食品饮料行业跟踪周报：乳制品专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间》研报附件原文摘录）　　投资要点

　　本周专题以以日本乳制品行业为鉴，简要展望国内乳制品消费空间和乳企增量发展方向。

　　酸奶、奶酪为日本乳业结构升级主要方向，高附加值赛道格局集中。（1）日本人均消费已增长缓慢：日本乳制品行业起步于20世纪60年代，政策推动下液奶/固态乳制品人均年消费量从1960年的10.7/10.5kg提升到1985年的35.2/35kg，1986年起固态乳制品人均消费量超过液奶，2000年前后日本人均乳制品消费量见顶，此后稳定在90kg上下。（2）市场规模高位稳定：2023年日本乳制品市场规模达到23013亿日元（约1061亿人民币），同比+4.5%，2009-2023年市场规模复合增速1.1%，其中量价复合增速分别为-1.13%/2.3%，价增为市场规模保持稳定的主要动力，酸奶、奶酪等高附加值乳制品占比提升带来的价增为市场规模保持稳定的主要动力。（3）高附加值品类集中度高：日本95+%的生鲜乳由指定生产者团队控制，下游乳企话语权较低，液奶和基础产品集中度低于我国，但酸奶、奶酪等高附加值赛道集中度较高，2023年日本奶酪/酸奶CR4分别为61.8%/62.6%，其中奶酪龙头雪印和酸奶龙头养乐多市占率分别达到26.2%/22.5%。

　　日本乳企表现：功能化产品持续升级+内部降本增效，百年明治历久弥新。明治集团成立于1916年，于制糖业起家至今业务已覆盖药品、酸奶&奶酪、保健品、巧克力糖果、饮用奶等，2022年明治婴配粉/酸奶/巧克力等多业务在日本本土市占率领先。明治历久弥新核心在于坚持创新研发，典型的是其酸奶业务持续功能化创新。产品结构升级+内部降本增效，明治营业利润率/归母净利率从2009年的3%/1%提升到2023年的8%/5%，盈利能力改善显著。

　　我国乳业消费结构升级空间广阔，乳企创新和盈利提升潜力可期。（1）行业：2022年我国人均液态奶消费量18.3kg，较日本的32.8kg仍有较大差距，且从消费结构来看，我国乳制品消费结构较为初级，酸奶、奶酪等高附加值产品消费占比远低于日本，液态奶中常温奶占比远高于日本，未来随着中国本土消费意识提升和消费力累积，酸奶、奶酪、鲜奶等品类发展潜力较大。（2）区域乳企：2023年我国酸奶市场CR2=55.4%，区域乳企如新乳业着眼从多元化口味产品、新消费场景等角度营销和开发新品，2014-2023年市占率逐步提升；低温鲜奶市场格局分散，区域乳企割据竞争，光明在华东区域以鲜奶起家，品牌力强劲，西北区域鲜奶龙头为新乳业，华北地区则为三元，未来随着低温鲜奶市场扩容，区域乳企有望持续受益。（3）龙头乳企创新潜力大：日企明治虽然多元化成功，但其乳业创新非常持续和领先，我们认为我国乳企龙头业务多元化有潜力，非乳制品业务有延伸空间；创新和高附加值品类发力有空间，在乳制品领域中有望继续提升奶酪等高端产品占比。盈利能力上看，当前伊利毛利率、归母净利率和明治控股接近，但考虑到我国原料价格更低、产品结构升级空间较大，费用率压缩下龙头乳企盈利仍有提升空间。

　　板块核心观点推荐：2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，随着稳定政策持续加码和风险偏好变化，主动改革和经营改善型公司值得加大重视，尤其部分公司初步得到数据验证，如三只松鼠。白酒淡季低位布局为主，推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品看好成本红利的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、千禾味业、安井食品、中炬高新。建议关注：香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。

　　风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。