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（以下内容从信达证券《卡牌行业专题报告：热潮背后的IP效应与市场潜力》研报附件原文摘录）　　本期内容提要:

　　在经济下行周期，卡牌等潮品增长持续上行，与人口老龄化、经济下行等数据没有较强的必然关系，具备“抗跌”属性。日本卡牌市场规模及增速：2023年卡牌（含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌）市场规模达2774亿日元（约132亿元人民币），同比增长18.1%。2023年卡牌占整体玩具市场份额27.2%。除《精灵宝可梦》卡牌延续22年的强劲增长外，《航海王》、《游戏王OCG》等卡牌新品也表现不俗。2023年中国收藏卡（含球星/明星卡和IP卡）市场规模为158.9亿元，相较22年同比增长40.5%，艾瑞咨询预计2020-2025年复合增长率约为39.11%。市场规模=用户规模*年均用户支出，我们基于盲盒受众年龄渗透率、全国人口数据、年均用户支出等数据计算得出，国内市场规模空间约为698~896.4亿元。

　　卡游为集换式卡牌运营发行龙头，经营财务数据表现较为强劲，引领卡牌市场发展。根据招股说明书，集换式卡牌业务收入占比近九成，公司于2021/2022/2023Q1-Q3分别实现总收入22.98/41.31/19.52亿元，毛利率水平接近70%，净利率水平接近30%。根据卡游招股说明书，公司2021/2022/2023Q1-Q3整体毛利率为58%/69%/67%，其中集换式卡牌业务毛利率分别为60%/70%/71%。卡游在2021/2022/2023Q1-Q3分别实现经调整净利润7.95/16.20/5.78亿元，经调整净利润率分别为35%/39%/30%。

　　卡牌产业链拆解：以行业终端零售价为10元的卡包为例。1）卡牌厂商：根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号，经销商拿货价格约为零售价的55折，其中零售门店拿货价约为零售价的6折。即出厂价约零售价的55%~60%，则出厂价约为5.5元~6元；2）IP授权方：根据卡游招股说明书，2023年前三季度中数据中，IP授权费用占卡游整体收入约5.8%，即出厂价5.8%，则取出厂价5.8为例，ip版权成本为5.8*5.8%=0.34元；3）卡牌材料成本：根据卡游招股说明书，直接材料成本约占卡游整体收入20%，即出厂价的20%，则5.8*20%=1.16元；4）经销商：零售价与出厂价（经销商拿货价）之间的差额，约5~10%。根据中国企业家杂志官方公众号，经销商拿货价格约为零售价的5~6折，取中位数约55折，经销商分销给不同下游渠道折扣率有所差异；此外，行业存在返点制度鼓励经销商大力分销卡牌产品，返点点数约3~10个点。5）零售门店：零售价-出厂价（-经销商/分销商分成）=约40%。根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号，零售门店拿货价约为零售价的6折。零售门店主要成本为进货成本、租金、人员成本及其他。6）二手交易平台：交易平台的佣金收入。

　　卡牌市场快速增长背后原因：1）社交价值、收藏价值；2）新IP扩展新用户群体；3）线下渠道渗透到位；4）直播拆卡拓宽渠道；5）盲盒玩法，稀缺卡，二手流通价值。

　　投资建议：我们看好卡牌赛道3年投资机会与产业链相关公司，建议关注：方向一：全产业链布局：卡游（待上市）、杰森动漫（非上市公司）、泡泡玛特；方向二：IP授权方：奥飞娱乐、上海电影、阅文集团；方向三：发行/渠道：姚记科技、华立科技、哔哩哔哩、名创优品。

　　风险因素：1）政策风险：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在经营管理政策风险、未成年人购买限制政策风险；2）潮流风险：Fashion Risk，潮流产品的持续性问题；3）市场风险：消费者需求不充分、二级市场过分炒作等风险；4）运营风险：新IP表现不及预期、核心人才流失、热钱流入导致行业竞争加剧等风险；