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（以下内容从天风证券《煤炭专题：ex-China平衡表，及对定价边际启示？》研报附件原文摘录）　　一、ex-China平衡表概览

　　2024年中国几乎吸纳了全球所有的煤炭进口增量。出口国中，印尼享受了大部分市场增量。库存方面，主要消费国库存目前达到较高水平。

　　2025年中国或大幅挤出进口。推算2025年中国减少进口动力煤约5900万吨。消费国总体对进口煤的需求将减少约4500万吨。出口国总体需要减少出口量，结合出口国的成本竞争力、本国消费情况、主要贸易对象和制裁因素，预计印尼、俄罗斯、蒙古将成为主要减少出口的国家。

　　二、对煤炭定价边际的启示？

　　在俄乌战争之后的3年里，煤炭的中国平衡表和ex-China平衡表是在不断互动的。

　　1）2021~2022年欧洲能源危机，ex-China平衡表似乎成为主导力量。

　　2）2023~2024年，中国平衡表再度成为主导者，中国很大程度上吸纳了ex-China平衡表的过剩。这解释了2023-2024年煤价下跌比较温和。

　　3）2025年怎么看定价边际？

　　中国挤出进口需求，就需要产煤国压缩出口量，挑战的是成本边际较高的生产国。那么印尼和俄煤的边际成本，以及他们的出口政策就非常重要。结合印尼HBA定价看，我们认为630元/吨和700元/吨是今年重要的价格关口。

　　4）2026年之后的初步展望？

　　2026年就像2021-2022年的镜像，气价驱动可能再度主导定价边际，映射欧洲煤价在80美金/吨，折5500大卡约人民币535元/吨。

　　5）更长期呢？中国煤化工是否有可能抬升煤价中枢？

　　中国煤化工，尤其是新疆煤化工大发展，是值得重视的煤炭需求格局变化。我们估算未来五年化工煤消费量增长2.6亿吨。虽然化工用煤需求在中国煤炭需求总量中占比仍不高，但可能对远期比如2027-2029年的新疆煤炭定价体系产生一定影响，进而间接影响晋陕蒙和港口煤价体系。

　　风险提示：中国进口煤炭政策变化；印尼出口政策变化风险；俄乌局势变化；长期去碳和煤电淘汰进程变化；本文测算存在一定主观性，存在假设和实际不符的风险。