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（以下内容从东吴证券《低利率时代系列（四）：低利率时代，海外资管机构如何发展？》研报附件原文摘录）　　事件

　　中国政策利率与市场利率中枢持续下移，低利率时代下，资管行业面临资产和资金的差价急剧收窄甚至倒挂的冲击，资管行业格局变化以及产品创新需求增加。基于此，通过分析海外资管行业历史走势，分析我国产品未来发展趋势，有一定借鉴价值。

　　观点

　　日本：固收资产规模先升后降，政策改革迎来产品创新。

　　自上世纪90年代初泡沫经济破裂以来，日本长期陷入低利率环境，对资管行业产生了巨大影响。日本投资信托主要分为公募投资信托和私募投资信托，其中公募投资信托主要分为株式投信与公社债投信（即股票型基金和债券型基金）。截至2024年末，日本股票基金规模达到230.2万亿日元，创历史新高，在公募基金总规模中占据主导地位，占比接近90%。近二十年来，由于日本利率环境持续低迷，债券收益率极低，导致债券型基金规模显著下降，截至2024年末，债券型基金合计规模仅15.7万亿日元，在公募基金总规模中的占比不到10%。

　　以10年期国债利率为代表，日本利率下行最迅速的时间段为1990年10月-1998年10月，从8%的高位下行至1%。在此期间，债券型基金的规模和占比并未因票息的下降而萎缩，反而因资本利得的上升而具有吸引力。

　　在利率迅速下行的时期过去之后，依靠传统的投资策略已经无法维持债券型基金的吸引力，同时股市泡沫被刺破，日本机构开始寻求破局之道，主要包括以下两种方法：第一，日本基金大量投资于海外资产，特别是外币债券。根据日本投资信托协会数据，截至2024年末，日本公募投资信托的外币计价债券总额为11.2万亿日元，占债券型基金规模比例为71%。第二，新型的产品应运而生，包括ETF、J-REITs和每月决算型基金。日本ETF类型包括股票型ETF、债券型ETF和商品型ETF等。从数量上看，股票型ETF的数量最多。截至2024年7月有170只，包括106只日本股票型和64只外国股票型。债券型ETF共有52只，且由于日本本土债券收益率较低，机构更倾向于发行外国债券型ETF，两者分别为2只和50只。从投资者持有规模上看，股票型ETF占据绝对性主导地位，占比超过90%。日本股票型ETF和外国股票型ETF分别被持有82万亿日元和1万亿日元。从各类型ETF发展的进程来看，股票型ETF率先发力，债券型ETF的只数于2018年放量。另一类创新型产品为REITs，J-REITs（不动产投资信托基金）是一种投资于日本不动产市场的基金，于2001年发行。通过证券化方式将不动产转化为可交易的金融产品，为投资者提供了参与不动产市场的机会。截至2025年2月，J-REITs的资产总额为121314亿日元，同时存在跟踪对应指数的ETF产品，2012年至2024年期间，该类产品的发行数量由3只上行至21只，投资者持有规模由258亿日元上行至21870亿日元。每月决算型基金是一种具有特殊结算周期的基金，通常每月进行一次结算。这种基金的投资策略相对灵活，可以根据市场环境和投资者需求进行调整，以追求更高的收益和风险控制效果。此类产品一度占公募基金的比例达到50%，但在2015年后，由于频繁进行月度分红的每月结算型基金无法通过复利为投资者获取更高收益，占比有所下降。截至2024年，每月结算型基金规模为222489亿日元，占公募基金总规模的9%。

　　美国：低利率时期短，固收规模上升

　　近年来，美国的低利率时期分为两轮，分别是2007-2015年和2018-2022年。根据ICI（美国投资公司协会）的分类，美国的基金产品主要可以分为共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托四类。截至2025年2月，美国共同基金资产规模达到29万亿美元，ETF资产规模达到10.7万亿美元，二者合计基金市场占比约99%。

　　其中，共同基金又可以分为长期共同基金和货币市场共同基金，截至2025年2月，长期共同基金净资产为22万亿美元，货币市场共同基金净资产为7万亿美元。长期共同基金根据投资标的，又可进一步分为股票型基金、混合型基金和债券型基金。截至2025年2月，三者的净资产规模分别为15.2万亿美元、1.6万亿美元和5.2万亿美元，占比分别为69%、7%和24%。美国债券型基金的净资产规模与美债利率之间的关系呈现反向关系，即以赚取资本利得而非票息收入为主，这与日本1990年-1998年的情况类似。同时，由于美联储整体的政策利率相较日本更具有周期性，低利率环境维持时间不长，因此并未出现债券型基金规模和占比大幅萎缩的状态，整体维持平稳。

　　尽管没有出现日本持续低利率时代的困境，但ETF的低成本、透明化优势仍然令其兴起，成为美国占比第二的基金产品。截至2025年2月，ETF中国内股票型占比约66%，国际股票型占比约14%，债券型占比约18%，混合型占比约0.4%，商品型占比约2%。从美国ETF的发展进程来看，从2000年开始百花齐放。截至2023年末，国内股票型、国际股票型和债券型的净资产规模分别为51000亿美元、13210亿美元和14960亿美元，2015年-2023年期间的年均复合增长率分别为19%、14%和20%。

　　低利率环境下，海外资管经验对我国有何启示？

　　即使固收产品的收益率下降，但对于保险、养老金等长期负债而言，固收产品仍然是其资产配置的重要组成部分。这些机构需要稳定的现金流来支付未来的负债，而固收产品能够提供相对稳定的收益和现金流。同时，对于公募基金产品，从上文日本和美国的经验来看，在利率下行期，由于资本利得效应，债券型基金的规模不降反增。因此，至少从3-5年的维度上，不必担心国内的债券型基金规模出现萎缩。

　　在利率迅速下行之后，有两条发展路径，一是如同美国，有清晰的利率政策周期，则债券型基金在利率上行期存在票息效应，在利率下行期存在资本利得效应，其规模将保持震荡向上的态势；二是如同日本，利率长期保持低位，那么传统票息收益空间收窄，资管机构将面临“规模增长与收益下滑”的双重压力。以日本为例，债券型与股票型基金规模的比例将变为2：8，债券型基金的规模在1999年至2024年间下滑将近60%，而截至2025年2月，我国开放式基金中，债券型和股票型份额之比为6：4。低利率时代催生资管行业结构性变革，日本经验对我国来说具有借鉴意义。

　　首先，指数化固收产品凭借其独特的优势，逐渐成为投资者在低利率环境下寻求稳定收益的新选择。第一，指数化固收产品通常通过跟踪特定的债券指数进行投资，其交易成本相对较低。第二，由于指数化产品采用被动管理方式，不需要频繁调整投资组合，从而降低了交易费用和管理成本。第三，指数化产品的成分和权重公开透明，投资者可以清晰地了解产品的投资范围和风险水平。这有助于降低信息不对称风险，增强投资者的信任度。第四，指数化产品跟踪的是一篮子债券，有助于缓解单一债券流动性不足的风险。此外，随着资本市场的不断开放和国际化程度的提高，海外债券和股票等资产也成为投资者的重要选择，这需要目前“额度管控+资格准入”的制度改革。

　　风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。