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（以下内容从天风证券《社交行业专题研究：卡牌行业：二十年代际跃迁，不变的文化符号》研报附件原文摘录）　　摘要

　　核心观点一：

　　卡牌是承载内容的IP衍生品，在中国并非新兴行业，卡牌作为一种衍生品形态较早就存在。对标美、日等成熟市场，卡牌品类成玩具市场最大增长力。从全球来看，美国、日本集换式卡牌游戏市场发展较成熟，保持稳定增长的势头，并有着广泛的用户基础。

　　核心观点二：

　　中国卡牌市场高速增长，占泛娱乐玩具规模比重持续增长。到2027年：预计集换式卡牌市场规模有望达到310亿元。驱动力主要来自：需求侧，1）泛二次元用户超5亿，IP消费情绪价值优先，42%消费者以“取悦自己”为目的；2）人均可支配收入增长支撑精神消费升级。供给侧，1）IP矩阵分层：头部IP比如小马宝莉、奥特曼主导，影视游戏IP跨界联动。2）二级市场完善：卡淘、集换社等平台催化一级销售，奥特曼、小马宝莉等头部IP卡牌二手交易活跃。3）产业链成熟：上游IP授权→中游设计生产（卡游/集卡社）→下游全渠道销售（线下赛事+直播拆卡）。

　　核心观点三：

　　复盘热门卡牌产品成功经验，什么是卡牌的核心要素？通过小马宝莉收藏卡的复盘，我们认为主要原因如下：1）群像式IP矩阵满足多元审美需求，强价值内核多形态渗透；2）多渠道触达，社交属性强化实现圈层突破。通过宝可梦TCG卡牌的复盘，我们认为主要原因如下：1）IP：经典，IP内核符合TCG“收集”概念；2）完整生态闭环：门店引流+赛事造势+直播裂变+交易反哺

　　核心观点四：

　　卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局：1）卡游：中国泛娱乐产品领域的龙头企业，以集换式卡牌为核心业务实现收入高速增长。2022年卡游市占率71%，产品覆盖TCG/CCG，涵盖奥特曼/小马宝莉/斗罗大陆在内70+个IP的IP矩阵，毛利率高达60%+。我们认为公司构建了从柔性制造到全链路降本的护城河体系（供应链优势）；直营店+KA零售纵深布局，经销商网络深度下沉（渠道优势）；产品矩阵品类丰富，文具领域逐步发力（品类优势）。2）品牌差异化：集卡社-公司成立于2020年，以影视、漫画、游戏等内容IP为核心，合作全球IP品牌打造多元变现矩阵；姚记科技-前瞻布局卡牌全产业链的稀缺标的；京华激光-卡游高端卡防伪供应商，传统烟标酒标业务稳健增长；奥飞娱乐-构建优质的全年龄段IP矩阵，通过“玩点无限”品牌积极开拓潮玩业务；华立科技：国内游艺设备龙头，与全球知名游戏企业建立战略合作伙伴关系。

　　风险提示：IP依赖风险，市场竞争加剧，政策变动带来的不确定性风险，消费者偏好变化风险。