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（以下内容从东方证券《海外札记：“大美丽法案”市场冲击或有限》研报附件原文摘录）　　7月3日美国国会众议院以218票支持、214票反对的微弱优势获得通过特朗普推动的减税与支出法案。7月4日，特朗普正式签署《大美丽法案》。

　　市场担心大规模财政扩张法案，或再次造成以美债市场为起点的冲击。但我们认为法案在短期的市场影响有限：

　　（1）法案已发酵两个月，期间美债期限溢价已在不断冲高，价格充分反映信息。可以回溯2017年《减税与就业法案》（TCJA）立法期间的市场交易节奏：收益率和期限溢价的上升从最终版立法冲刺开始，到总统签字生效见顶。

　　（2）马上到来的发债潮大概率靠短债化解，不影响长债供需。市场也有对“美债收益率上升+金融市场流动性承压”造成系统性风险的担忧，我们认为风险并不大。美债发行策略导致长债供给稳定：美国财政部一直通过调节短债发行量调节供给压力，Q3融资扩张不影响长债市场。此外，截止2025年6月，美国金融体系流动性也较为充裕（银行准备金规模约3.3万亿美元，逆回购约5800亿美元），流动性风险可控。

　　“大美丽法案”本身不会冲击我们对于美国经济基本面的基准情景判断（软着陆+去通胀）。（1）主要政策内容是已有政策的展期：因此法案测算规模很大（展期后vs不展期），政策实际的边际变化很小。（2）决定经济基本面的不止是财政：投资周期，由经济景气（投资回报率）、融资成本（货币政策周期）、政策不确定性共同影响。

　　“大美丽法案”真正重要的地方在于长期影响。我们认为这种烧灯续昼式的财政扩张动作，将逼迫市场重建对美国财政周期“（新）常态”的理解（周期位置&中枢水平），这影响到长期美债收益率的中枢定价。

　　赤字率中枢上升：CRFB预测OBBA法案未来5年每年平均增加3750亿赤字，基于名义GDP增长假设，约合1.2%赤字率上升幅度，则未来五个财年赤字率升至6.4%-7.1%。我们认为，相比5%、6%、还是7%，法案带来的真正质变是迫使市场建立美国财政周期“新常态”的认知。财政不会均值回归，而是中枢抬升。

　　美债重定价已经开始，尚未结束。围绕财政政策（债务供给）对美债收益率定价影响实证研究，一般认为1%GDP供给冲击（10y等价），对应约7-10bp的10年期美债期限溢价（也即收益率）抬升。过去十年，投资者持续在美债收益率里获得低于财政的溢价补偿。立法启动后，10y期限溢价升至10年新高。我们预计期限溢价有望升至1.16%（关税对冲）-1.3%（仅OBBA法案），仍有30-40bp交易空间。

　　推演政策应对：“宾夕法尼亚方案”。美债长期供给上升+海外需求下降=增加国内需求对冲。政策面采取相应行动的可能性上升，“宾夕法尼亚方案”即是围绕未来相关政策预期的叙事。美债内部化：美债收益率（相对）下降、美元贬值、套息交易范式转换（汇率对冲）、美元资产替代强化（利好非美资产）。

　　当前位置预计仍是美债收益率短周期高位。我们的美债定价模型（基本面（增长、通胀、就业）+供需面（中长期债券发行、美联储资产负债表））显示，当前10y美债收益率fair value约4.1%。当前收益率水平高于公允定价。美债收益率的中枢大概率将会抬升，同时我们也倾向当前位置仍是短周期里的美债收益率高点。两者并不矛盾。美债市场未来一段时间核心变量是经济基本面、货币政策。方向为去通胀、软着陆、降息重启、收益率下行。

　　风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。